Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse

  



XVEinleitung

Wir wissen nun, dass die Kunst nicht
die Wahrheit ist. Die Kunst ist eine Lüge,
die uns erlaubt, uns der Wahrheit zu
nähern, zumindest der Wahrheit, die
uns verständlich ist.

Pablo Picasso

Dieses Buch beschäftigt sich mit der Bewertung und Bilanzanalyse börsennotierter Unternehmen. Ein adäquater Titel wäre gegebenenfalls auch „Nicht noch ein Unternehmensbewertungsbuch!“ gewesen. Amazon zeigt mehr als 2.000 deutschsprachige Treffer zu diesem Thema und weitere 1.000 zum Bereich der Bilanzanalyse an. Weshalb also noch ein Buch zu diesem Thema? Das einleitende Zitat gibt einen Hinweis, stammt es ja nicht von einem berühmten Ökonomen, Unternehmer oder Investor, sondern vielmehr aus der Feder eines Künstlers. Unternehmensbewertung ist mehr Kunst als Wissenschaft. Zwar bieten die aus der Kennzahlenanalyse gewonnenen Zahlen und Relationen einen greifbaren Überblick, gleichwohl sind Zahlen nicht alles. Würde das reine Ausrechnen und Vergleichen von Kennzahlen genügen, um unterbewertete oder vielversprechende Unternehmen ausfindig zu machen, so wäre dieses Buch überflüssig und ein Computer könnte die nötige Arbeit verrichten. Dem ist nicht so. Die durch die Auswertung der Kennzahlen gewonnenen Erkenntnisse geben nur Rückschlüsse darauf, wie sich ein Unternehmen bisher entwickelt hat. In die zukünftige Entwicklung fließen aber Faktoren aus den unterschiedlichsten, insbesondere qualitativen, Bereichen ein. Die Finanzmarkttheorie tut sich bisher schwer mit dieser Tatsache. Die meisten Bücher bestehen aus abstrakten Formeln, griechischen Buchstaben und Verklausulierungen. Der Anspruch dieses Buches ist dagegen die Vermittlung von Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse in einem pragmatischen, lebhaften und fallorientierten Stil. Neben den Finanzkennzahlen und Bewertungsmodellen wird auch ein Blick auf Geschäftsmodelle, Unternehmenskulturen und Managementqualitäten geworfen. Besonders durch die Betrachtung alternativer Ansätze neben den etablierten Methoden soll ein umfangreicher Einblick in die Unternehmensanalyse und Bewertung gegeben XVIwerden. Die in diesem Buch dargestellte Analyse ist dabei von einem Unternehmergedanken geleitet. Aktionäre besitzen einen Anteil an einem real existierenden Unternehmen mit realen Mitarbeitern, realen Produkten und (hoffentlich) realen Zahlungsströmen. Ziel dieses Buches ist es, genau dies zu vermitteln: Denken und bewerten wie ein Unternehmer, nicht wie ein Spekulant. Die nackten Zahlen sind das eine, eine vernünftige Beurteilung derselben das andere. Zusammen ergeben diese Puzzlestücke ein Bild des inneren Wertes eines Unternehmens. Im Gegensatz zu herkömmlichen Büchern über Unternehmensbewertung verzichtet das vorliegende Werk weitestgehend auf komplizierte mathematische Formeln und abstrakte Erklärungen. Es soll vielmehr ein Leitfaden zur praxisnahen und pragmatischen Unternehmensbewertung, anstatt grauer, kaum anwendbarer Theorie vermittelt werden.

Beim Blick in das Inhaltsverzeichnis mag auffallen, dass sich nur ein Kapitel explizit mit der Bewertung von Unternehmen auseinandersetzt. Tatsächlich bedingt jedoch jedes Kapitel das folgende auf dem Weg zum inneren Wert eines Unternehmens. Die in Kapitel 8 dargestellte Bewertung baut daher auf den vorigen Kapiteln auf, sodass dieses nicht ohne jene verstanden oder zumindest richtig angewandt werden könnte. Die Bewertung selbst ist ein technischer Vorgang, der Weg dorthin die eigentlich wertschöpfende Tätigkeit des Investors. Um der Praxisnähe und Anwendbarkeit der Thematik gerecht zu werden, finden sich mehr als 100 Beispiele in den verschiedenen Kapiteln. Da der Großteil der Unternehmen ihre Abschlüsse in englischer Sprache veröffentlichen, findet sich zu den meisten Kennzahlen und Bewertungsmethoden auch ein Beispiel anhand eines englischsprachigen Abschlusses. Dabei wurden aus Gründen der Authentizität die jeweiligen landestypischen Ziffergruppierungen in den Tabellen übernommen. Die Beispiele können also 1:1 in den Originalabschlüssen nachvollzogen werden. Im Fließtext und den Formeln wird durchgängig die deutsche Schreibweise verwendet.

Die hier dargestellte Unternehmensbewertung legt den Fokus auf die Bewertung börsennotierter Unternehmen, kann jedoch ebenfalls auf private Unternehmen angewendet werden. Gerade an der Börse gehört die ständige Überprüfung und Erneuerung der eigenen Einschätzungen zum Tagesgeschäft. Der Einfluss übergeordneter politischer Entscheidungen, makroökonomischer Entwicklungen bis hin zu strategischen Entscheidungen des Managements auf den Unternehmenswert, erheben die Kunst der Unternehmensbewertung nicht nur zu einer der intellektuell herausforderndsten, sondern auch spannendsten Tätigkeiten an den Finanzmärkten. Die folgenden Kapitel sollen neben der Darstellung der Kennzahlenanalyse und Unternehmensbewertung auch diese dynamische und ertragsreiche Seite der Thematik vermitteln. Die Bewertung von Unternehmen ist eine Kunst, der innere Wert eines Unternehmens stets unbekannt, im Wandel und doch eingrenzbar. Bringen wir Licht ins Dunkel!

Nicolas Schmidlin
im November 2011

  



XVIIEinleitung zur zweiten und dritten Auflage

Aber das Leben ist kurz und die Wahrheit wirkt ferner und lange:
Sagen wir die Wahrheit.

Arthur Schopenhauer

Dies ist ein ehrliches Buch mit einer Meinung. Ehrlich, da es den Bewertungs- und Investitionsprozess eher als Kunst denn als Wissenschaft darstellt. Garantien gibt es an der Börse nicht. Die Meinung wird notwendig, da die moderne Betriebswirtschaftslehre zwar viele Theorien hervorgebracht hat, diese gleichzeitig in der Praxis aber nicht ohne Weiteres umsetzbar sind und durch tatsächlich anwendbare Herangehensweisen ersetzt oder zumindest angepasst werden müssen.

Die Motivation der zweiten Auflage bestand hauptsächlich in der Erweiterung der Praxisnähe und Anwendbarkeit des Buches. Zu diesem Zweck wurde besonders das abschließende Kapitel zum Thema Value Investing erweitert. Den Themen Portfoliomanagement, Auffinden von Investitionsmöglichkeiten und die Vorstellung unterschiedlicher Value-Investing-Strategien wurde dabei besondere Aufmerksamkeit gewidmet. Auch wurde eine neue Methode zur Ableitung des Unternehmensrisikos aus Fundamentaldaten eingeführt.

Diese dritte Auflage erweitert das Buch um neue, teilweise stark erweiterte Fallbeispiele, aktualisierte Marktdaten und einen stärken Fokus auf Wachstumsunternehmen. Zudem wurden einige der dargestellten Bewertungsmethoden angepasst und aktualisiert. Das abschließende Kapitel zum Thema Value Investing wurde beim Thema Risikomanagement praxisnäher gestaltet und der Themenblock Behavioral Finance neu eingeführt. Das Buch wird nun außerdem um eine Webseite unter www.lawbitrage.xyz ergänzt, die vollständige Modelle, weiterführende Fallbeispiele und einen Blog in englischer Sprache bereithält.

Ich hoffe, hiermit dem Investor ein Handbuch mit auf den Weg zu geben, welches in der Theorie spannend ist und in der Praxis Mehrwert schafft – oder mit anderen Worten: die Unternehmensbewertung vom Kopf auf die Füße stellt.

Nicolas Schmidlin
im September 2020

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1Grundlagen der Bilanzierung und Bilanzanalyse

Welche Vorteile gewährt die doppelte
Buchhaltung dem Kaufmanne! Es ist
eine der schönsten Erfindungen des menschlichen Geistes […]
Sie lässt uns jederzeit das Ganze überschauen, ohne dass wir es nötig
hätten, uns durch das Einzelne verwirren zu lassen.

Johann Wolfgang von Goethe

Das Rechnungswesen ist die Sprache der Unternehmen. Wer langfristig erfolgreich bewerten und investieren will, muss Jahresabschlüsse verstehen und interpretieren können. Der Hauptzweck des Rechnungswesens besteht in der Erfassung, Auswertung und Quantifizierung betrieblicher Prozesse. Die kompakte Abbildung dieser Prozesse bildet der Jahresabschluss, in dem Vermögen und Schulden, aber auch Erfolgsgrößen wie Umsatz, Gewinn und Kapitalfluss dargestellt werden. Die Auswertung und Interpretation dieser Daten vor dem Hintergrund der betrieblichen Tätigkeit des Unternehmens ist ein wesentlicher Bestandteil der Unternehmensbewertung. Ein Verständnis für diese „Sprache der Unternehmen“ zu entwickeln und gleichzeitig auch qualitative Faktoren mit in die Analyse einfließen zu lassen, bildet eine solide Grundlage für die anschließende Bewertung. Das Rechnungswesen zeigt damit in einem Modell die Unternehmenswelt, wie sie war und aktuell ist. Die Unternehmensbewertung setzt nun an diesem Punkt an und versucht, unter anderem mithilfe der Daten aus dem Rechnungswesen, eine Prognose über die zukünftige Entwicklung und das Risiko einer Unternehmung zu treffen. In diesem Kapitel wird auch auf die Schwächen und Grenzen der modernen Rechnungslegung eingegangen. Ein besonderer Nachteil liegt beispielsweise in der Natur der Rechnungslegung als hauptsächlich quantitatives Modell. Die Bilanzanalyse lebt daher von der Verbindung aus quantitativen Fakten und qualitativen Merkmalen. In diesem Kapitel wird vorrangig auf die verschiedenen Rechnungslegungen, die Bestandteile des Jahresabschlusses und die Berechnung erster Kennzahlen eingegangen. Kapitel 1 legt damit die Basis für die weitere kennzahlenbasierte Analyse, aber auch für die folgenden qualitativen Analysen, die sich zumindest am Jahresabschluss orientieren.

21.1 Bedeutung und Entwicklung des Rechnungswesens

Bis zum Jahr 2003 bilanzierten die meisten kapitalmarktorientierten Unternehmen in Deutschland nach den Vorschriften des Handelsgesetzbuchs, kurz HGB. In diesem Regelwerk sind das Vorsichtsprinzip sowie der Grundsatz des Gläubigerschutzes vorherrschend. Generell wird nach dem HGB konservativ bilanziert und ein tendenziell niedriger Gewinn ausgewiesen. Die Vorschriften des Handelsgesetzbuchs sind weiterhin relevant für die Einzelabschlüsse vieler Unternehmen und dienen als Ausschüttungs- und Steuerbemessungsgrundlage.

Mit der EU-weiten verbindlichen Einführung der International Financial Reporting Standards (IFRS) für kapitalmarktorientierte Unternehmen musste das vom Gläubigerschutz dominierte HGB auf Konzernebene der neuen Rechnungslegung IFRS weichen. In den IFRS steht weniger der Gläubigerschutzgedanke als vielmehr die Vermittlung von Informationen über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens im Mittelpunkt. Da die IFRS hauptsächlich bei der Erstellung von Konzernabschlüssen Anwendung finden, ist diese Rechnungslegung maßgeblich bei der Analyse der meisten europäischen börsennotierten Unternehmen.

Während im HGB die Vermögenswerte beispielsweise höchstens zu Anschaffungskosten bilanziert werden und somit Wertsteigerungen nur unzureichend abgebildet werden, erlauben die IFRS einen deutlich größeren Bewertungsspielraum. Diese und andere Neuerungen haben zur Folge, dass in den nach IFRS aufgestellten Abschlüssen tendenziell ein höherer Gewinn ausgewiesen wird und die Vermögenswerte zu aktuelleren Werten angegeben werden, als dies im HGB der Fall ist.

Neben den europäischen IFRS existieren weltweit weitere relevante Rechnungslegungsvorschriften. In den USA wird nach den US-GAAP und in der Schweiz auf Basis der IFRS/Swiss GAAP FER bilanziert. Zwischen den Bilanzierungsvorschriften in Europa und den USA bestehen inhaltlich nur geringfügige Unterschiede, was die den Konzernabschlüssen entnommenen Zahlen international relativ vergleichbar macht. Im Zuge eines Harmonisierungsprozesses zwischen US-GAAP und den IFRS ist zudem eine weitere Annäherung zu erwarten. Die optischen Unterschiede zwischen US-amerikanischen und europäischen Geschäftsberichten sind dagegen frappierend. Während in den europäischen Geschäftsberichten nahezu keine Auflagen bezüglich des Formats und der zusätzlichen Informationen gegeben sind, müssen die meisten US-Unternehmen ein standardisiertes Formblatt (sogenanntes 10-K) ausfüllen, welches kaum Spielraum für zusätzliche Daten oder Grafiken bietet. Diese Entwicklung ist unter anderem auf zahlreiche US-Bilanzierungsskandale Ende der 90er-Jahre zurückzuführen, woraufhin der US-Kongress 2002 den sogenannten „Sarbanes-Oxley Act“ verabschiedete. Demzufolge muss jeder Jahresabschluss in den USA von der Unternehmensleitung unterzeichnet und bei der Börsenaufsicht SEC hinterlegt werden.

3Für die Jahresabschlussanalyse bietet dies Vor- und Nachteile. Zum einen sind die US-Abschlüsse (10-K) klar strukturiert und nach Gewöhnung an die juristischen Passagen auch sehr übersichtlich. Markt- und Branchendaten oder weitere Grafiken finden sich in diesen Abschlüssen jedoch nur in Ausnahmefällen. Europäische Geschäftsberichte beinhalten neben dem Jahresabschluss in vielen Fällen Zusatzinformationen zu relevanten Themen und erleichtern so das Verständnis von Markt und Unternehmen. Da viele der eingefügten Grafiken jedoch suggestiv sein können, ist die Meinungsbildung bei den US-Berichten gegebenenfalls unverfälschter. Europäische Geschäftsberichte weisen daher eine geringere Vergleichbarkeit auf, da den Unternehmen größere Freiheiten bezüglich Gestaltung und Inhalt zugestanden werden. Während die US-amerikanischen Jahres- (10-K) und Quartalsabschlüsse (10-Q) bequem über die Webseite der SEC eingesehen werden können, sind die Abschlüsse von europäischen Unternehmen in der Regel nur direkt über die Investor-Relations-Seiten der Unternehmen oder die nationalen Aufsichtsbehörden abrufbar. Um auf die relevante Webseite zu gelangen, bietet sich der Suchbegriff „Unternehmensname + Investor“ in einer Suchmaschine an.

Da es sich bei börsennotierten Unternehmen in der Regel um Konzerne, also einen Verbund mehrerer Einzelunternehmen unter einer Konzernmutter handelt, ist der Konzernabschluss meistens der wichtigste Bezugspunkt der Bilanzanalyse. Der Konzernabschluss ist ein Jahres- oder Zwischenabschluss der gesamten Gruppe, in dem die einzelnen Abschlüsse der Töchterunternehmen und des Mutterunternehmens zu einem Zahlenwerk konsolidiert werden, um so einen Überblick über die finanzielle Leistungsfähigkeit des Konzerns zu vermitteln. Dabei wird die Fiktion einer rechtlichen Einheit des Konzerns unterstellt. In IAS 27.18 heißt es dazu: „… the consolidated financial statements present information about the group as that of a single economic entity.“ Der Abschluss wird also aufgestellt, als ob nur eine Konzerngesellschaft bestehen würde. Dabei werden besonders Verflechtungen zwischen den einzelnen Gesellschaften korrigiert. Gewährt eine Untergesellschaft der anderen einen Kredit, so entsteht innerhalb des Konzerns sowohl eine Forderung als auch eine Verbindlichkeit. Der Konzernabschluss eliminiert diese Verflechtungen und gibt somit einen genaueren Einblick, als die isolierte Betrachtung der verschiedenen Einzelabschlüsse liefern könnte.

4Das folgende Beispiel zeigt, weshalb die Aufstellung von Konzernabschlüssen notwendig ist und warum die Analyse von Einzelabschlüssen unter Umständen zu falschen Ergebnissen führen kann.